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高盛全球银行和市场部门的策略师表示，日本超宽松货币政策的核心支柱——被称为收益率曲线控制(YCC)——最近几个月受到越来越多的市场质疑，这增加了日本最终完全废除该政策的可能性。日本央行最初于2016年9月引入YCC，以防范通缩风险，并实现2%的通胀目标。但日元利率市场策略师若松良也(Ryoya Wakamatsu)表示，现在有许多因素使得改变方向成为可能，其中包括通胀远超日本央行预期的风险、工资增长加快的前景、日本国债市场功能恶化，以及日本央行新行长即将换届。若松表示，日本央行最早可能在3月份的下一次货币政策会议(MPM)上对YCC进行进一步调整。若松说:“在YCC似乎变得越来越不可持续的时候，政策制定者现在可以说有一个很好的窗口来放松YCC。”“尽管日本央行一再强调，在YCC进行任何调整之前，必须有更强劲的工资增长来应对通胀上升，但我们和市场认为，即将到来的每次MPM都很有可能出现重大政策变化。”然而，若松表示，日本央行在YCC问题上的前进道路远不确定。他回答了有关该政策的一些重要问题，以及未来该政策将如何改变:日本如何控制收益率曲线？原因是什么？长期以来，日本经济停滞不前，面临通货紧缩。2013年，日本政府和日本央行发表了一份旨在实现经济可持续增长的“联合声明”。日本央行为可持续通胀率设定了2%的目标，并部署了许多不同的工具来实现这一目标。日本央行在2016年1月将政策利率设定为-0.1%，以解决短期收益率问题。然后在2016年9月，他们引入了YCC，将10年期日本国债目标设定为0%。顾名思义，收益率曲线控制使日本央行能够控制整个收益率曲线的形状，不仅将短期利率保持在低位，还将中期利率保持在低位。这对日本来说很重要，因为这些中期利率可以让企业借贷者以更低的利率借钱，从而刺激更多的商业和经济活动。那么最近发生了什么变化呢？市场情绪在12月日本央行会议前后发生了巨大变化——在此之前，日本央行的沟通暗示，在工资水平与可持续的2%通货膨胀率相伴随之前，不会有任何变化。但到了12月，日本央行出人意料地将10年期政府债券收益率上限从0.25%提高到0.5%。日本央行解释称，这是为解决市场功能问题而进行的技术性调整。然而，市场参与者认为，这可能只是解除YCC的第一步。在此之前，市场认为这种变化将发生在2023年3月或1月。然而，12月的冲击改变了人们对YCC的看法。顺便说一句，1月份的MPM显示，市场对YCC进一步调整的预期有所提高。事实上，市场正在大量抛售10年期日本政府债券，以测试YCC的收益率上限，日本央行不得不在1月MPM前的短短两周内购买9万亿日圆(700亿美元)10年期日本国债，以维持YCC。尽管日本央行最终没有做出任何政策调整，并重申了其鸽派立场，但我们仍然认为，在随后的会议上出现变化的可能性很大。日本央行为何会选择放弃YCC？有几个因素导致了这种可能性。首先，如果你看一下日本最新的核心CPI，截至2022年12月的最新数据是4%(记住，日本央行的目标是2%)。尽管日本央行坚称，这种通胀是由供给侧驱动的、输入性的、暂时性的，但他们仍在继续上调通胀预期。我们开始看到有迹象表明，大型企业正在进行充分的工资增长，通胀远远超出日本央行预期的风险正在增加。当前的通胀周期可能为日本央行提供了一个很好的窗口，宣布战胜通缩并撤销这一政策。其次，由于日本央行大规模购买以保护YCC，日本国债市场的功能已经恶化。当日本没有面临通胀、全球收益率处于低位时，YCC在10年期日本国债收益率在0%左右的情况下表现良好。然而，随着全球央行提高政策利率，日本面临高通胀，日本国债收益率也上升，考验日本央行的10年期收益率上限。根据日本央行和市场数据，这迫使日本央行购买了前所未有的数量的日本国债，其中一些发行的日本国债由日本央行持有80-90%。最后，日本央行行长黑田东彦(Haruhiko Kuroda)的任期将于4月结束。随着今年春季新领导层的上任，中国有机会启动政策正常化。当然，下一任行长将会很困难，但我认为市场很兴奋，因为高层的变动为日本央行提供了一个改变方向的好机会。当日本央行真的改变YCC时，你预计会发生什么？市场影响的程度将取决于日本央行如何调整YCC。是否会将YCC的10年目标改为5年目标?他们会进一步提高上限吗?或者他们能完全废除YCC吗？然而，所有这些情况都可能导致日本利率上升和日元走强。考虑到这一点，投资者可能会发现日本政府债券比一些全球债券更有吸引力，固定收益投资可能会继续回流日本，就像我们在2022年看到的那样。日本可以说是全球最大的固定收益投资者之一，因此对全球固定收益市场的影响可能很大。日本的YCC是否在运作并达到了预期的目标？这个问题被广泛讨论，没有明确的答案。到目前为止，YCC维持低收益率曲线的最初目标已经实现了6年多。当你看看通货膨胀方面，目前的通货膨胀率是日本央行2%目标的两倍，人们可以说日本央行已经完成了他们最初设定的目标。另一方面，日本央行强调，目前的通胀是供应驱动的，是暂时的。此外，日本央行被迫增加购买日本国债以维持YCC(根据日本央行和市场数据，日本央行目前持有超过50%的未偿日本国债)，这可以说导致了日本国债市场的混乱和市场本身功能的恶化，使政策越来越显得不可持续。此外，在我看来，与全球同行相比，日本的经济活动仍然相对停滞，目前实际工资仍为负。