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当地时间9月20至21日，美联储将举行新一轮议息会议，大概率再次激进加息。市场普遍预计美联储本轮将加息75BP，联邦基金利率年内至少升至4%。此前，鲍威尔在Jackson Hole年会上抛出全球最强硬货币政策，“不要‘过早’放松政策”。美国加息推动美元涨势强劲，放大了各国面临的通胀难题。9月16日，阿根廷央行继续暴力加息，将基准利率上调550BP至75%，是其今年第九次加息；欧央行在7月和9月分别加息50BP和75BP，并承诺采取更多行动；通胀接近80%的土耳其，8月宣布降息100BP，把主要利率由14%降到13%，震惊全球。通胀是当前影响各国货币政策制定的主要变量。今年约90个国家开启加息，超过一半国家一次性加息75BP，引发十五年来最大规模的全球加息潮。在全球经济增长趋缓、俄乌冲突悬而未解、能源危机扩散、粮食安全加剧等大背景下，未来全球货币政策如何演绎，值得高度关注。美国通胀最大威胁并非是否已见顶，而是下降过程中的粘性有多大。9月13日美国劳工部最新一期通胀数据显示，美国8月份未季调CPI年率为8.3%，前值为8.5%。从6月美国CPI增长达到9.1%以来，增幅未再大幅攀升，且月度价格增幅较为温和。能源价格下降，燃油和汽油等能源价格降幅明显。数据显示美国CPI或已见顶，通胀压力有所缓解。市场也有不同的观点，美国通胀的顽固性或远超预期。PIMCO北美经济学家Tiffany Wilding认为，美国薪资通胀已从低工资、低技能服务行业扩散至更广泛的行业、职业和技能水平。9月核心通胀同比涨幅可能再次加速上升，直到10月份或以后才会见顶。其实，对处于40年来历史最高位CPI通胀率的美国来说，当前真正的问题或危险不是通胀率是否已见顶，而在于通胀在下降过程中的粘性有多大。尤其在高工资增长、“工资—通胀”螺旋攀升的美国当下。从这个角度判断，美联储仍将延续激进加息。8月26日，鲍威尔在全球历史最悠久Jackson Hole年会上掷地有声，“历史告诫我们，不要‘过早’放松政策。”虽然7月通胀数据较低，但还不足以让美联储相信通胀正在下降，价格恢复稳定需要一段时间。叠加8月美国3.7%较低的失业率，短期内美联储转“鸽”是小概率事件。新货币政策框架下，美联储的决策风格越来越倾向相机抉择，更着重实际发生的数据调整政策。今年3月，美联储以25BP启动加息进程，随后于5月、6月和7月，分别加息50BP、75BP、75BP，加息力度之大，近四十年来前所未有。不必怀疑未来美联储继续加息的路径，年内目标利率可能会超过4%。美联储的政策未来走向可能会遵循如下逻辑：首先以抗通胀为重心，维持今年来的大幅加息势头不变；其次是在有确切证据证明经济放缓后，才微调加息力度，放慢紧缩步伐；最终是通胀明显回落、就业开始显著恶化之后，才会着手降息。目前来看，要走的路还很远。欧元区通胀具有较强的“外生性”，目前难言见顶。2021年11月，欧元区CPI突破4%，此后通胀持续不退，已连续20个月上升，至今年8月突破9.1%。波兰的通胀率高达16.1%，为1997年3月以来历史最高值；匈牙利15.6%，创1998年5月以来峰值。核心国的通胀也均创下新高，德国通胀率上升为7.9%，法国5.9%，意大利8.4%，瑞典9%，荷兰12%。与美国不同，欧元区通胀主要由非核心、低黏性通胀(食品、燃油)导致，主要原因是俄乌冲突带来的供给冲击，更多的由地缘政治等外部因素所决定。欧盟盲目追随美国经济制裁俄罗斯，反噬效应逐步显现，给严峻的通胀形势雪上加霜。不排除随着制裁的加强而通胀进一步上行，目前难言见顶。最近一年，欧元区能源价格持续上行，天然气价格上涨约四倍，德国电价更是上涨了近五倍。如果俄对欧能源输出规模继续紧缩，相关能源价格或仍将持续冲高。欧洲央行是最后一批加息的主要央行之一，继今年7月加息50BP，9月加息75BP，创1999年以来最大幅度加息。由于价格上涨的范围已经扩大，开始渗透到生活的方方面面，而强劲的消费需求也在推高价格，预计后续将进一步加息。美国连续大幅加息，欧元对美元一度跌破平价，也迫使欧央行同样收紧货币。欧央行加息75个基点后，欧央行行长拉加德称，“当前欧央行具体完成‘任务’仍有距离，未来的加息次数可能将超过两次且不多于五次。”她同时表示75基点的加息不是常态，但未排除今后同等力度加息的可能。目前市场普遍预计，欧央行今年内累计加息会超过200基点。大幅加息的同时，欧央行还有可能着手考虑缩表,年内或开始启动缩减已累积的近5万亿欧元债券。对比来看，欧元区的劳动力市场没有美国那么热，经济衰退风险比美国大，欧央行的加息周期可能会比美联储的加息周期要短，但单次加息幅度可能更大。至于什么时候欧央行开始降息，目前尚未看到迹象，可能还要经历一段漫长的时间。需注意的是，剧烈加息提升了欧元区国家的融资成本和偿债压力，极易导致杠杆折断，成为触发欧洲债务危机“导火索”。一旦欧债危机重现，将是欧央行货币政策转向之时。新兴市场国家部分国家通胀爆表到惊人，成欧美通胀危机转嫁地。新兴市场国家当前的通胀压力：外围以粮食和能源为主的价格上涨所输入的通胀压力，国内消费品供需缺口导致的通胀压力。由于深陷输入型和自身经济扩张带来的通胀双重压力，这些国家通胀涨幅远高于发达国家，部分国家出现了恶性通货膨胀。欧美等主要国家通胀或将进一步向新兴市场国家各领域传导蔓延，短期内新兴市场国家物价难以回落。目前过半数的新兴市场国家通胀率超过7%。CPI同比涨幅在10%-20%的新兴市场国家有45个，涨幅在20%-50%的有10个。截至今年8月，阿根廷同比通胀率升至79%，经济学家预测年底将到100%；土耳其CPI涨幅达80.21%，创24年来最高；黎巴嫩、苏丹、叙利亚和委内瑞拉等CPI同比涨幅甚至超过100%；金砖国家巴西、俄罗斯、印度和南非CPI同比涨幅分别为8.73%、15.1%、7.0%和4.9%。PPI也有较大涨幅上涨，土耳其、阿根廷、俄罗斯最新PPI同比涨幅分别达132.2%、54.4%和31.5%。面对高企不下的通胀和美国激进加息引发的资金外流和债务问题等强大压力，多数新兴市场国家被迫跟进加息，且加息幅度愈演愈烈。9月15日，阿根廷央行暴力加息，将基准利率Leliq上调550基点至75％，是该央行今年来第九次加息，而阿根廷只是一个缩影。8月11日,墨西哥央行将基准利率提高0.75个百分点至8.5%，这是墨央行自2021年6月以来第10次加息，并暗示75基点加息将成新常态。同时，哥伦比亚加息150基点，将基准利率从6%上调至7.5%，创1999年实施通胀目标制以来最大幅度。今年约有90个国家的央行开启加息，超过一半国家至少一次性加息75基点，新兴市场国家利率的平均涨幅约为发达经济体两倍。受制于美联储的政策，新兴市场国家加息似乎并没改变“资本加速外流、本币大幅贬值”局面。国际金融协会最新数据显示，截至今年7月新兴市场国家连续5个月遭遇投资组合资金净流出，累计超390亿美元，创2005年以来连续资金净流出最长时长。随着美国经济陷入技术性衰退，新兴市场国家“因美而起，因美而衰”的特征明显，一些国家引发了诸如外汇短缺、本币贬值、财政赤字增加、经济下滑等连锁反应，斯里兰卡已宣布破产，塞尔维亚、巴基斯坦等国濒临破产。8月18日，在通胀高达79.6%水平下，土耳其央行宣布降息100BP，声明中表示：“在全球经济增长不确定性不断增加以及地缘政治风险不断升级的时期，金融状况必须支持经济，以保持工业生产的增长势头和就业的积极趋势。”土耳其降息，与其说是逆向操作，倒不如说是一种无奈，背后折射出新兴市场国家货币政策独立性问题逐步加剧。中国输入性通胀压力趋于缓解，结构性通胀特征尚存。从全球主要大宗商品以美元计价的角度看，美联储加息，大宗商品价格下跌，有利缓解中国输入性通胀；但从汇率变化看，9月15日-16日离岸和在岸人民币兑美元相继破7，进口价格提高，中国是全球第二大进口市场，会导致国内通胀加剧。综合判断，中国输入性通胀或有所减轻。目前中国物价总体平稳，1至8月平均CPI比上年同期上涨1.9%，全年3%左右的CPI预期调控目标不难实现。同时也要看到，元旦、春节等假期相继来临，蔬菜价格回升叠加猪肉价格季节性上涨，“猪菜共振”加大推动食品价格上涨压力，预计未来内部通胀压力会有所加大，不排除少数月份CPI涨幅将扩大。价格是一个灵敏的经济信号。8月的CPI、PPI同比涨幅均有回落，低于市场预期，侧面也反映出中国经济恢复的基础尚不稳固。目前，中国经济的最大障碍是内需严重不足，最大的外部障碍是发达国家加息导致的外需趋势性下滑。一内一外，加大了货币政策兼顾稳增长、稳就业、稳物价与防风险的调控难度。目前中国央行“以我为主”的政策基调持续不变，立足“稳”相机“动”。未来中国货币政策将趋向于“内外兼顾”下倾向多次小幅放松叠加结构性工具调整为主，大幅降息可能性不大，最有可能在美欧货币政策步入常态化后，今年四季度进行一次定向降准。