【全球新要闻】私募股权基金的净值可信吗?
2022-09-10 07:33:23 来源:指股网
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最近几年,有越来越多的个人投资者涉足私募股权投资。背后主要的原因,是一些私募股权基金的回报看上去十分诱人。但是,很多投资者可能没有意识到,和二级市场相比,一级市场的投资透明度低很多,因此也可能存在更多的“投资之坑”。举例来说,如果想要知道一家上市公司的估值,那任何人只要去查一下股价就知道了,公开透明,童叟无欺。但是私募股权投的都是未上市公司,如何对这些公司进行估值,就是一个复杂得多的问题。在私募股权基金完成退出之前,行业中比较通行的做法,是由私募股权基金经理(GP)对自己投资的公司进行估值,来计算基金的净值。这实在也是不得已而为之。因为这些公司没有上市,本来就不存在一个让大家都认可的“公允”估值。因此只要GP对这些公司的估值不太过分,投资者(LP)只能接受。然而这恰恰也给了GP一定的操作空间,根据自己的需要对自己管理的基金中的公司进行“估值管理”。为什么要进行“估值管理”呢?主要是因为基金经理有圈钱的需求。在这里我以一个典型的私募基金为例来分析一下。一般来说,一个私募股权基金的生命周期大概持续10-12年左右。一开始的1-2年,是圈钱期,基金经理会和各种投资者接洽,希望获得LP投资者的认购。然后,基金进入投资期,一般持续5年左右。在投资期,基金经理会寻找各种投资机会,以把圈到的钱花出去。接下来在最后的5年,基金进入退出期,即基金经理寄望于通过IPO,出售等手段退出投资,拿回现金回报。稍有规模的基金公司,都不会只发一个基金。一般在第一个基金进入到5、6年左右时,基金经理会选择发行第二个基金,上面提到的流程周而复始,从圈钱期再开始走一遍。那么在这个时候,基金经理就需要向潜在投资者展示自己之前管理的基金的业绩。由于前面第一个基金只是刚刚进入退出期,还没有完全退出,因此其投资回报仅限于纸面,属于浮盈/浮亏。同时由于其投资组合都是未上市的公司,因此一般都是基金经理自己给这些公司估值。在这个时候,为了能够为自己的下一个基金圈到更多的钱,基金经理有十足的动力去提高对所持有公司的估值,以让自己的历史业绩更好看一些,增强下一个待发行基金的吸引力。那么基金经理有哪些方法可以人为提高被投资公司的估值呢?大致来说,有两个层面可以实现“估值管理”。第一个层面是在基金层面,主要是通过估值倍数来调整基金的净值。目前很多私募股权基金都用税息折旧及摊销前利润(EBITDA)倍数来为公司估值。举例来说,假设一家公司去年的税息折旧及摊销前利润为5000万美元,乘以倍数8,就可以得出该公司的价值为4亿美元。如果倍数为10,那么该公司的价值就是5亿美元。从这个简单的例子就可以看出,一家公司的估值倍数,对公司的估值有决定性影响。那么关键问题就是,应该用多少倍数去为公司估值呢?这是一个没有标准答案的问题。比较通常的做法是参考同行业,类似规模的上市公司,或者其他未上市公司最近一轮的融资估值倍数。但是在现实中,不可能找到一模一样的参考公司,有些公司估值高,有些公司估值低,如何取舍,按照哪个标准,主要由GP基金经理说了算。我们不妨想象一下,一个中等规模的私募股权基金,投了10来家公司,每家公司的估值都用上述方法计算。那么只要把所有公司的平均估值倍数稍稍提高一些,就能轻松得把基金的净值刷上去。第二个层面,是被投资公司的公司层面。因为这些都是未上市公司,因此其公司财务如何做账,是有一定的调整空间的。比如对于应计收入和应计费用的处理,并没有一个绝对统一的标准。如果私募股权基金是被投资公司的绝对大股东,那么就可以在公司账本上做文章,刻意的提前计入应计收入,推迟应计费用,以达到暂时提高公司利润的目的。这样的做法并非违法,但却可以在短期内推高公司估值,以及持有该公司的基金的净值。以上说的是理论上的逻辑,那么在现实中,是否有证据证明,某些私募股权基金确实会这么做呢?我们来看看这方面的实证研究。有学者(Baik, 2022)专门收集统计了2012到2020年间共410个私募股权基金的历史净值。这些私募股权基金分布于美国、英国、法国、荷兰等10多个国家,平均每个基金的规模为29亿美元。这些基金一共投资了1800多家分布于全球各地的公司。作者发现,其中有不少基金,特别是那些规模比较小,历史比较短的基金,在圈钱期使用的估值倍数,显著高于之前几年,和圈钱期之后几年的估值倍数。同时,这些基金持有的公司,在基金圈钱期,也呈现出明显的“净利管理”迹象,即其公司财务报表上提现出更高的应计收入,和更低的一次性费用支出。该研究发现表明,上文中提到的“估值管理”,并非空穴来风,而是实际存在的常用手段。这种“估值管理”现象,在业绩压力比较大,急于圈钱的私募股权基金中更为常见。有学者(Jelic at al, 2021)统计了1977到2017年间72家英国的私募股权基金公司历史净值后发现,那些已经把募集到的资金大部分都投出去的基金,也就是接下来圈钱压力比较大的基金,有更强的倾向去做“估值管理”,人为的提高之前管理的基金净值,以提高接下来圈钱的成功率。事实上,“估值管理”不仅存在于私募PE基金行业,也常见于风投VC行业。有学者(Pham et al, 2021)专门统计了美国2000-2019年间共15000多家VC基金,累计共58000多轮融资,被投23000多家公司的历史财报和基金净值信息,发现VC基金公司在发行新基金的圈钱期时,往往会故意提高估值,去追加投资一轮之前投资过的公司,这样就可以人为提高目前存续的基金净值,以帮助自己接下来发行的基金卖得更好。但是这些人为推高的估值,往往不可持久,在圈钱期结束以后,又会再降下来,被打回原形。作为个人投资者,在懂得了这些基金行业内部的操作手法后,我们应该如何提高警惕,保护自己的利益?大致来说,投资者可以从这么几个角度入手:首先,投资者在收到任何基金发给我们的宣传材料时,需要仔细阅读,搞清楚上面的回报业绩是历史真实业绩,还是基金经理自己估计或者预测的业绩,业绩是否已经扣除各种费用。如果业绩来自于还没有退出的基金,主要靠基金经理自己去估值计算,那就要搞懂基金经理是如何估测自己基金的净值的,并仔细检验其中的假设是否合理。其次,在申购任何私募股权基金前,需要对基金经理做详尽的尽职调查。如果发现基金经理面临比较大的圈钱压力,或者之前有过“估值管理”的负面报道,那么投资者就应该更加格外小心。最后,相对于二级市场,一级市场的透明度要低很多,一般来说基金经理的收费也要贵很多。投资者应该循序渐进,先从二级市场学起,从简单的投资工具学起,等到积累了丰富的投资经验和知识,再逐步去尝试更复杂,更昂贵的投资产品。同时,经验再丰富的投资者,也不应该中断自己的学习过程,要抱着活到老学到老的心态,时常更新自己的投资认知,努力做一个聪明的投资者。相关阅读
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