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8月26日，中国证监会、财政部与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）签署审计监管合作协议。本次协议确立的合作框架，解决的是合作大方向问题，后续执行环节仍有较大不确定性，需经过双方监管实践的检验。中美达成审计监管协议本质上是双方金融博弈下权衡取舍的结果，既有利于中概股保住在美上市地位，也有利于维护美方投资者利益。中概股监管不确定性尚未完全消除，但有望避免全面退市的尾部风险。国内法规体系完善以及回归上市渠道畅通，也为美国监管高压下的中概股提供了灵活多样的选择。一、中概股审计协议为何迟迟难以达成？全面理解这份协议，首先要考虑中美审计监管合作的难度。中美审计跨境监管合作历程坎坷，早在2013年中美双方就已签署执法合作备忘录（MoU）。此后中美审计合作协议受到诸多因素干扰陷入僵局，一波三折，其中既有中美资本市场国际化程度差异、监管部门执法权限的客观因素制约，也有美国政治势力打压中国等主观因素阻挠。一是中美监管机构理念不同，执法权限存在差异。首先是理念差异引发监管工作程序分歧。美国历来坚持长臂管辖权，强调国内法的域外适用。2002年美国《SOX法案》中有明确规定，美国SEC对会计师事务所审计工作文件享有域外调取权力。而中国坚持监管主权，基于完全信任原则在境内完成对会计师事务所的审计调查。其次，中美证券调查、会计监督的监管机构执法权限差异。美国证监会（SEC）的行政执法权限广泛，包括申请搜查令、民事起诉权、行政处罚权等，可以独立开展侦查执法活动，美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）得到SEC的授权负责会计监管。而我国上市公司监管权限、审计监管权限分属于证监会、财政部，涉及文件取证调查还需要国家档案局和保密局的联合执法。二是中美资本市场国际化程度不同，跨境监管需求不对等。美国资本市场历经百余年的发展，上市公司的国际开放程度高，跨境监管合作的经验丰富。而我国资本市场发展仅三十余年，对外开放仍处于起步阶段，缺少外国上市公司，我国对外国公司跨境监管的相关制度仍有待完善。美国对跨境审计监管需求较大，而中方对跨境监管的需求较低，这使得双方合作的地位不对等，招致美方频繁单方面要求中方履行义务，增加了双方产生分歧的可能。三是美国政府将金融监管政治化，致使合作难度加大。美国证监会和PCAOB在过去强调信息披露、保护投资者权益，较少涉及政治色彩，不直接指明针对中国公司。但是2020年《外国公司问责法案》规定，外国发行人连续三年不能满足美国PCAOB对会计师事务所检查要求的，禁止其证券在美国交易。2021年美国PCAOB赶在《外国公司问责法案》实施之前，与比利时、法国监管机构达成了审计监管合作协议，避免了两国在美上市公司退市的可能。因此，该法案只适用于中国内地和中国香港的上市公司与会计师事务所，这意味着中概股监管直接从金融监管问题上升至中美博弈的战略问题。二、中美达成协议在取得共识的同时分歧仍存中美双方相向而行，寻求最大公约数。本次协议作为合作框架，全文尚未披露，中美双方新闻通稿体现了求同存异的基调。从大方向来看，这是中美双方权衡利弊的结果，有利于后续开展实质性执法合作。从具体内容来看，基本与国际做法一致，但中美就具体审查执行细节仍存分歧。首先，双方就合作框架的大方向取得共识。一是双方均高度认可框架协议的重要性，强调取得的成果，为后续推进中概股的审计监管迈出了第一步。二是双方对会计师事务所合作开展日常检查与调查做出了具体安排，包括适用范围，执法方式、取证方式、数据保护等具体环节。其次，双方在法律遵循、调查执行方面仍存分歧。美方强调的是“完全的权限”，依据国内法行使域外管辖权。调查方式上有三点要求，一是有权自行选择被调查的公司；二是要求获取并留存完整的审计底稿信息，并明确了所需履行的法律程序；三是可以直接访谈和问询会计师事务所人员。中方强调的是监管合作的“对等原则”，本质是保证监管主权。一是检查和调查活动需要中美双方提前进行沟通；二是美方调查取证环节需要在中方的参与和协助下进行；三是涉及敏感信息的使用，需要执行专门的处理程序方可推进。最后，协议的有效期仍有变数，取决于监管测试的结果。中美双方将尽快展开审计监管现场工作，美国PCAOB预计将于9月中开展监管测试，并于2022年底重新评估协议。目前，美国PCAOB已与26个非美地区的审计监管机构签订了合作协议，合作对象既包括欧美发达市场，也包括匈牙利、阿联酋等新兴市场。这些协议下的合作形式以双方联合检查为主，涉及有关个人数据等敏感信息的调查需要双方履行独立程序后方能推进，尚未出现双边监管协议因故中止的先例。三、中美达成协议对中概股有何影响？协议框架是中美合作的重要一步，保留中概股上市地位是中美双赢的结果。本次协议标志着中概股监管不再存在原则性障碍，监管不确定性对中概股估值的压制有望解除，利好中概股估值修复。针对中概股退市的监管风暴有望迎来平静的窗口期，中概股交易定价或将向市场化回归。一是为中国公司赴美上市保留了希望。今年美国SEC持续扩容中概股“预摘牌名单”，结果是中国企业赴美上市数量锐减，市场机构纷纷转向观望。今年初以来，截至8月26日，共有13家中概股企业赴美IPO上市，数量同比下滑57%，融资规模也大幅缩水，同比下滑超八成。目前中美达成审计监管合作协议，并继续开展后续合作，不仅会提振存量中概股投资者的信心，还会促进增量公司进入美国资本市场融资。二是有利于美国资本市场与投资者利益。2022年二季度美国资管机构的中概股持仓市值占比21.2%，较2021年四季度下滑约3个百分点。为了规避监管风险，部分美国机构投资者直接减持中概股，还有一部分则是选择将美股转换为港股。优质的上市公司是资本市场的稀缺资源，强制中概股退市也会给美股市场造成缺失，损害美国投资者的利益。若多数中概股上市地位保留，不仅将维持美股上市公司的多样性，还将降低退市对投资者带来的直接或间接成本。三是监管不确定性缓和利好中概股估值修复。今年以来，美国上市中概股走势大起大落，有喜有忧。忧的是美国监管高压，涉及《外国公司问责法案》的监管行动持续进行，不断有新增中概股公司被加入预摘牌名单。喜的是国内政策暖风，国内支持中概股境外上市的立场明确，平台经济监管回归正轨。中概股指数自3月中旬开始见底回升，但至今仍未扭转颓势。截至8月26日，标普中国ADR指数今年初以来累计下跌13.3%，恒生科技指数累计下跌13.8%。若中美监管合作后续取得实质性进展，市场情绪或将进一步修复，中概股有望迎来一波反弹行情。四、中概股退市后的出路何方？多数中概股有望保留上市地位，但仍有部分中概股需要另谋出路。若中美均认可今年监管合作测试的执行效果，多数中概股企业上市地位将得到保护，避免被集体强制退市的尾部风险。未来监管尘埃落定，上市的选择权将回归企业自身，企业依据股东性质、行业特点自行选择上市地点。一是国企从美股退市基本成定局。《外国公司问责法案》针对外国公司提出的额外披露要求，包括外国公司需要证明其没有被政府所有或控制，这意味着在美上市国企基本都将选择退市。8月，有5家国企宣布启动美国退市，这是应对美国监管变化的主动选择。二是民企或有选择空间，涉及数据安全等敏感行业退市风险较高。2022年4月，中国证监会同有关部门修订了有关中概股相关保密和档案管理的规定，明确了上市企业信息安全的主体责任，为上市企业与会计师事务所提供了明确的指引，便于其配合美国监管机构提供相关档案资料。而对于涉及国家安全、重大敏感信息的企业，制约监管执法效果的不确定因素仍较多，可能仍难以满足美方监管要求而被迫退市。中美需要在合作框架下履行特别程序和处理方式，但考虑到美国立场较为强硬，特别坚持美国资本市场准入是一种特权（privilege），而非权利（right），未来对审查或提出更严厉的要求。美国执行《外国公司问责法案》的步伐或将加速。不符合审计监管要求以及信息披露要求的中概股依然面临退市风险，预计快则2023年，慢则2024年初。结合美国国内立法进展，鉴于PCAOB对监管程序履行较为紧迫，最早一批中概股被强制退市的时点或将有所提前。目前多数中概股公司已经于2022年一季度首次被美国SEC认定为“被识别公司”，预计强制退市将发生在2024年初发布2023财年年报之后。但去年6月，美国参议院通过了一项修正提案，旨在将中概股交易禁令的生效时间缩短至连续2年，即最快于2023年对相关中概股生效。而今年2月，美国众议院通过了《美国竞争法案》，其中就包括了参议院先前通过的加速中概股退市的条款。若该提案后续经国会两院协商通过后，将递交总统签署生效，最快将于2023年会有中概股面临退市风险。香港市场大概率是未来中概股从美股退市后的主流选择。港交所不断优化海外发行人上市制度，为中概股回归拓宽了入口。中概股回归有三种途径，分别是私有化再上市、双重主要上市以及二次上市。目前已经有16家美国中概股企业回港二次上市，10家中概股企业则采用了双重主要上市。回港上市的中概股企业中，港股交易额占比普遍提升，美股交易额占比明显下降。2022年二季度阿里巴巴、京东、百度港股交易额占比分别为19.1%、33.9%、18.1%，较一季度分别提升3.4、4.1、2.7个百分点。去年11月港交所公布了针对简化海外发行人上市制度的新规，降低了二次上市和双重主要上市的门槛，中概股应对美国监管风险有了更灵活的选择。中概股跨境审计问题由来已久，既有历史制度性因素的限制，也有当前百年变局的影响。分歧的彻底解决绝非一朝一夕之功，后续仍有赖于中美双方金融监管部门的智慧。不论中美金融博弈还是合作，中国坚持扩大金融开放的决心都不会改变。中美金融监管出现合作的同时，也必须要保持底线思维。我国将持续推进国内资本市场制度改革，推动更高水平的金融开放，促进国内经济高质量发展。