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不错的收益率。今年以来，许多投资者在锁定债券亏损的同时，似乎忽视了现金的吸引力。这里面的原因是什么？从英国政府的小预算案发布一年后，市场仍在调整中。•在这期间，欧洲投资者倾向于转向现金。•而他们的英国同行则在消耗一年前的巨额现金余额。•目前的倒挂收益率曲线表明投资者对衰退的预期。债券基金在上半年吸引了102.6亿英镑的资金流入，成为流入最多的资产类别。这可能是由于机构在2022年遭受严重的固定收益损失后，增加了他们的战略资产配置，以及希望随着收益率扩大和通胀压力（以及基准利率压力）减轻，有机会在这里赚钱。对于早期的投资者来说，后者可能有点过早，但这是一个越来越受欢迎的说法。尽管如此，大多数发达市场的收益率曲线仍然是倒挂的。正常的收益率曲线是正向倾斜的，表明长期到期的债券支付的收益率高于短期到期的债券。倒挂的收益率曲线表明债券投资者对长期利率下降的预期，因此在收益率曲线上进一步延伸。它也是衰退的可靠预兆。注：G7国家中大多数国家的收益率曲线都为负图：英镑债券分类，有效期限与2023年上半年回报如您所见，回报和久期之间存在显著的负相关关系。如果利率还有下降空间——而央行已经表示如此——那么投资者还没有摆脱困境，这种模式将持续下去，直到我们达到预期的“终端利率”。在过去一年中，投资者决定与美联储和其他央行作对——尽管央行警告说还有更多的加息在即，他们仍然将钱投入到债券中。如果央行的药方奏效，并且加息迅速遏制了通胀，那么这样做可能会有效果，因为投资者锁定了一个有吸引力的收益率，在通胀下降和实际收益率进入正值区域时。另一种可能的结果是加息抑制了投资和消费需求，并将经济推向衰退——这也应该降低通胀。事实上，这正是收益率曲线表明投资者对未来的预期。在这种情况下，不太容易违约的投资级债务也应该相对表现良好。英国例外主义在这种环境下，现金应该很有吸引力。然而，这并不是我们在今年年初看到的情况。各地区资产类别的变动大致呈正相关。在上半年，英国在一个重要方面违背了这一趋势。2023年上半年，欧洲的货币市场基金的流入主要由欧元（+254亿欧元）、美元（+212亿欧元）、瑞士法郎（+30亿欧元）、以及全球货币市场（+16亿欧元）和挪威克朗（+10亿欧元）推动。另一方面，英镑货币市场基金在此期间出现了大幅流出（-492亿欧元）。图：2023年1月1日至6月30日根据Lipper全球分类的货币市场产品的预计净销售额（单位：亿欧元）这并不是欧洲投资者在一时的反英情绪中抛售英镑。这完全是英国投资者自己的行为。在2022年10月，他们向英镑货币市场基金投入了665.9亿英镑。随后，这股现金潮退去，从2022年11月到2023年6月，赎回了541.7亿英镑。从图4中可以看出，这是多么前所未有的情况。图：2021年7月至2023年6月英国三年内的月度基金流动情况，单位：英镑为什么英国如此特立独行？这是英国确定收益养老金基金对2022年9月23日小预算案的反应。小预算案对养老金的影响：2022年9月小预算案宣布了未经筹资的减税措施，惊吓了市场，政府借款成本飙升。10年期国债收益率在9月23日至27日之间从3.5%飙升到4.5%。8月15日时还是2%。这是国债收益率上升最快的一次，也是自2010年4月以来最高的一次。这在养老金市场引起了轩然大波。确定收益养老金计划使用国债来匹配其负债价值的变化——即计划需要支付给受益人的钱。由于国债价值下跌导致负债价值上升，DB基金面临破产的风险。英国DB计划拥有2.1万亿英镑未偿还国债中的很大一部分，所以国债收益率的飙升不仅对养老金计划有重大影响，而且他们的反应造成了一个负反馈循环。他们卖得越多，国债的价值就下降得越多，促使进一步的强制性销售，直到英国央行作为最后买家进行干预，起到了一个后盾的作用。计划还必须重新平衡投资组合，出售没有像国债那样大幅下跌的资产，而这些资产现在默认是超配的。根据英国央行市场执行董事安德鲁·豪泽（Andrew Hauser）的说法，在国债市场上造成了养老金基金的“全面清算事件”。在短时间内，英镑货币市场资产爆炸式增长。我们在随后几个月看到的是这些头寸的解除。到2023年中期，从英镑货币市场基金流动情况来看，我们似乎回到了起点。话虽如此，很可能那些不是DB养老金基金的投资者也在此期间增加了对现金的配置，与欧元和美元货币市场基金的流入保持一致——只是这被DB计划的行为所淹没了。从2022年11月到2023年7月，英镑政府债券基金流入了63.8亿英镑——尽管实际投入国债的金额会显著更高，因为养老金基金也会直接投资国债。但是趋势是清晰的。总之，随着今年基准利率的上升，持有现金在名义上至少变得更有吸引力，而债券持有者则继续受到他们所持资产的久期的直接影响而遭受损失。然而，如果我们正接近终端利率的领域，即利率达到最高点，而通胀则下降，那么他们可能已经锁定了未来一段时间内的不错收益。文章来源：路孚特(Refinitiv)