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此前一封私募基金道歉信火遍朋友圈，核心内容系基金经理在经历了21-22年的结构性行情后开始引入long-short对冲模式，并基于美国高利率及不相称的美股涨幅，做空美股（尤其是垃圾股），但经历了2个月的梦魇期后被迫平仓。23年年初美国衰退的预期是多少人的笃定，然而美国衰退的时点不断顺延，我们有必要总结一下美国经济韧性超预期的原因，研判未来的风险点。市场研判美国进入衰退的原因几何第一，高企的通胀。根据历史经验，美国每一次CPI（年）高于6%，此后3年都会陷入经济衰退，因为高企的通胀会使得联储采取紧缩的货币政策，甚至过度反应，导致经济超预期衰退。而美国也确实在22年触及了这一阈值，并开始了激进加息，去年3月至今，联储累计加息幅度超5pct。第二，倒挂的国债收益率曲线。资金具有时间成本，持有时间越长意味着更大的机会成本以及更多的风险暴露，因此，一般长期利率会高于短期利率。而一旦出现倒挂，意味着，1）市场对于长期增长的悲观预期驱动了长期利率下降，2）短期利率的上升将遏制信贷扩张进而影响需求，3）长短期利率的倒挂将抬升金融机构现期的负债成本、降低远期的收益能力，带来系统性金融风险。从历史上看，长短期利率倒挂对于银行的破产及经济的衰退有很强的关联性，而这一次的长短期利差的倒挂程度超过了1980年至今的高点。在上半年也确实看到了美国诸如硅谷银行等一系列风险事件。第三，去库存周期下的需求压力。疫情期间累计的库存将拖累工业生产走弱。彭博预测美国衰退的概率持续保持在60%以上，但最终看到的是衰退时点的不断延后，经济增长预期的上调，风险资产的强劲表现，今年Q1美国GDP环比折年增速预期从1.3%上修至2.0%，Q2增长至2.4%，考虑通胀因素，名义GDP将实现更高的水平。这一轮美国经济的特殊性何在居民的消费与收入预期高度相关，而大部分群体的收入主要由工资性收入、经营性收入、财产性收入、政府转移支付构成。而美国在疫后对居民进行了大量的转移支付，包括CARES Act（关怀法案）、COVID Relief Bill（新冠纾困法案）、American Rescue Plan（美国救助计划法案），这一转移支付规模达2.2万亿，占2021年美国GDP比重的9.5%。这一天量转移支付使得美国居民在疫情期间过度储蓄，并在疫后持续消耗。超额储蓄的消耗带来了居民消费的强韧性，成为美国GDP的重要且主要拉动项。美国商品消费持续高于趋势值，虽然在21Q1之后见顶回落，但趋势收敛的速度极慢。美国的转移支付不仅针对居民部门，企业部门同样受益。2020-2022年CARES Act（关怀法案）、COVID Relief Bill（新冠纾困法案）、American Rescue Plan（美国救助计划法案）、Infrastructure Investment & Jobs Act（基础设施投资及就业法案）、Chips & Science Act（芯片科学法案）、Inflation Reduction Act（通胀削减法案）对企业部门转移支付达2.3万亿，占2021年美国GDP比重的9.6%。在产业链本土化、AI新技术周期、疫后出口恢复、财政补贴的支持下，美国制造业启动Capex周期，尤其是芯片、计算机等高新技术领域。高新技术领域的投资拉动出现了月度环比高增，H1的制造业建筑投资同比实现近70%增长，对GDP年化拉动近0.5pct。在基本面支撑及美元升值的加持下，美国头部科技公司，以及其带领的纳斯达克指数在23年收获了巨大涨幅，这一财产性收入的变化亦进一步强化了收入预期，刺激居民部门消费。回看激进加息及长短期利率倒挂对宏观杆杆率的影响，虽然政府财政赤字提升，政府部门杠杆率一度突破120%（23Q1约115%），但居民部门及企业部门在持续去杠杆，得益于政府持续“撒钱”，对居民及企业部门转移支付，带动了GDP的更快速增长，进而实现了经济整体的去杠杆，从杠杆结构性看，居民及企业部门的杠杆与政府部门分化，也增强了杠杆整体的反脆弱性，一方面税收将改善政府部门现金流，一方面政府部门的融资成本相对更低。“撒钱”的刺激作用对美国经济韧性起到较大作用，而联储在本轮周期中亦起到了较好的逆周期调节作用。第一，本轮通胀的CPI中服务业贡献占比较大，商品贡献的粘性较低，疫情之后供需失衡带来的商品通胀逐步修复，叠加联储22Q1之后的激进加息，通胀预期得到了有效控制，密歇根大学统计的长期通胀预期并未随短期预期提升。第二，在面对23Q1之后的银行业风波，联储在缩表的同时扩表，有效缓解了流动性危机，防止了系统性金融风险的发生。美国经济的韧性还将持续多久从超额储蓄的角度看，预估现阶段美国的超额储蓄余额约达近7000亿美元，参考23H2至今的居民部门消耗速度（约800亿美元/月），超额储蓄或仍可支撑2-3个季度，即在24Q1末，美国超额储蓄带来的居民部门消费能力将逐步消退。同时，虽然联储加息对经济的负面作用在这一轮周期的特殊性中被弱化，但效果终将体现。利率上升到经济衰退的传导作用一般在18个月以上，即在23Q4起，联储加息的效应将更多的向实体经济传导。实际上，美股作为美国经济的晴雨表已可见一斑。年初至今（23-8-9），纳斯达克累计涨幅达57%，其中市值排名top 10的个股贡献了涨幅的91%，而数量占比最高、贡献就业最多的小市值企业表现甚微，20亿美金市值以下的企业（数量达3079家企业），按市值加权平均的涨跌幅为+1%。美国现阶段个人税收呈现拐头态势，从劳动参与率角度看，距离疫情前仍有约1pct的差距，考虑长新冠等因素的影响，就业实际数据会更差，从而对居民工资性收入逐步带来负面影响。从大型银行和小型银行的扩表速度亦可看出，小型银行的扩表速度在后期显著高于大型银行，在利率倒挂对“借短贷长”的金融机构商业模式冲击下，小银行将更多的受到影响，面临后继被大银行兼并重组的压力。而小银行对应的中小企业、创业企业，亦会面临付息压力，并通过“付息压力-企业盈利-就业-消费”的链条对居民部门和总需求产生影响。从风险资产价格的角度看，纳斯达克整体估值已经超过中枢近2个std，风险大于机会，而美国的居民资产中有近6成与股市相关，前期受益于财产性收入增长带来的收入预期效应，后续也将同样受到股市调整带来的负面影响，至少已无甚正面影响。美国现阶段进一步加大财政转移支付的能力也非常有限。从长期角度看，美国现阶段美债规模达32.66万亿美元（23年7月），10年期美债收益率3.95%，对应1年的利息支出即1.29万亿美元。参考22年财政收入4.89万亿美元，财政赤字6.27万亿美元，即财政赤字1.38万亿美元，而财政支出中军费、社保、医保、教育的刚性支出分别为0.80、2.80、1.60、0.44万亿美元，腾挪空间已较小，进一步加大财政支出的压力非常大。从短期角度看，大选年降至、美债上限提升不久，党争背景下，美国政府“撒钱”给居民部门及企业部门的难度加大，同时紧缩效应的逐步体现也将掣肘操作空间。在影响美国经济超预期韧性的因素逐步弱化的情况下，美国经济的乏力、金融系统的脆弱性将逐步显现，但现阶段美国主要通胀指标均已明显回落，并击穿预期指标，美国在24年会否进入宽松的货币政策仍有待观察。在货币政策调控空间及新兴产业趋势（AI等高新技术产业发展以及通胀法案等刺激下的产业链回流）影响下，美国24年的经济减速或可实现软着陆。今年A股与美股的表现大相径庭，美股超预期的好，A股超预期的差，这与美国经济超预期的韧性以及中国经济复苏不及预期的表现高度相关，年初“中弱美强”的边际感受造就了现在中美股市分化的结果。年初外资以及本土资金在疫后复苏及新领导班子撸起袖子加油干的预期下，拉升了A股，但随后就进入了垃圾时刻。站在当下，虽然对中国经济谈不上多乐观，但“美强”的边际变化将消退（甚至迎来“美弱”的边际趋势），加息终点亦降至，此时应相对乐观一些。文章来源：“远桥资产”微信公众号